¿Qué es sostenibilidad?

1

Michael Kouparitsas, economista del banco central de Chicago, hace unos días publicó un interesante análisis de la cuenta corriente de los Estados Unidos. En el apéndice este documento explica qué quieren decir los especialistas cuando en sus apasionadas discusiones emplean el adjetivo “sostenible” o “insostenible”. Explico, dada su cautivadora simplicidad, el método de cálculo incluido en este breve pero ilustrativo ensayo.

2

Podemos calcular la posición neta de activos internacionales de una economía (NFA) como la diferencia que resulta cuando a los activos internacionales de todos los ciudadanos de una economía (A) le deducimos el total de deudas que éstos han contratado con agentes internacionales (D). Si NFA es mayor a cero, la economía en cuestión es un acreedor neto. Si NFA es negativo el país considerado es un deudor neto. Podemos entonces escribir:

(1) NFA= A-D

El presupuesto externo de una economía determina el curso temporal de NFA y puede escribir en la forma indicada a continuación:

(2) (Y-E)+NFI+UT= (A-D)- (A-1-D-1)

Donde Y denota el valor del PBI, E el valor del gasto total, NFI el ingreso neto recibido del exterior, UT el valor de las transferencias. En esta fórmula el suscrito -1 denota el valor de una variable en el período precedente.

Si introducimos una variable adicional NX=Y-E y usamos la igualdad NFA= A-D podemos reescribir la ecuación (2) para obtener:

(3) NX+NFI+UT= CA= NFA-NFA-1

Que estable con claridad la relación dinámica existente entre la Cuenta Corriente de una economía (NX+NFI+UT) y las variaciones en la posición de activos internacionales de la misma. .

Es Ingreso Neto que un país obtiene del exterior puede ser definido por la siguiente condición:

(4) NFI= r_aA-1 – r_d D-1

Donde r_a denota la tasa de interés que los ciudadanos de la economía considerada ganan por sus activos extranjeros y r_d la tasa de interés promedio de sus deudas. Si bien en los libros de texto se postula que estas tasas de interés son iguales, este supuesto no se ajusta a la realidad e impide derivar importantes conclusiones que se siguen de la desigualdad entre ambas tasas.

Podemos reescribir (4) para obtener la siguiente ecuación:

(5) NFI= r_dNFA_1 + (ra-r_d) A_1

Aunque simple en estructura, la ecuación (5) permite extraer varias conclusiones que contradice el sentido común. La igualdad entre Activos y Pasivos, es decir, la ausencia de deudas netas no implica que los flujos por interés sean iguales a cero ya que el monto de los mismos no sólo depende del valor de NFA sino del diferencial entre las distintas tasas de interés y del valor de los activos brutos. En consecuencia cabe la posibilidad que un país siga pagando intereses al exterior aunque en efecto no tenga deuda alguna con el exterior. También existe la posibilidad que una economía reciba un flujo positivo de interés a pesar y tener deudas importantes con el resto del mundo. El resultado depende, en realidad, del papel que desempeña un país específico en el sistema financiero internacional. Sustituyendo la expresión (5) en (3) obtenemos la ecuación que gobierna la trayectoria temporal para la variable NFA y que indicamos a continuación:

(6) NFA= (1+r_d) NFA_1 + NX+ (r_a-r_d) A_1 +UT

Imponemos una condición de sostenibilidad cuando requerimos que la razón entre NFA y el valor del PBI converja, después de un período de ajuste, a un valor estacionario (NFA/PBI)*=nfa*. Podemos calcular este valor si dividimos la ecuación (6) entre el PBI y así obtener una ecuación que determine la trayectoria temporal de la razón nfa=NFA/PBI. Indicamos a continuación esta ecuación:

(7) nfa= ((1+ra)/ (1+g)) nfa-1 +nx + ((ra-rd)/ (1+g)) a-1 +ut

Imponiendo la igualdad entre nfa=nfa*=nfa-1 podemos despejar para calcular el valor de la variable nx compatible con esta condición:

(8) nx*= ((g-ra) / (1+g)) nfa* - ((ra-rd)/ (1+g)) a* -ut*

El valor de la cuenta corriente viene determinado por la ecuación:

(9) (CA/PBI)* = nfa* (g/ (1+g)

Si deseamos obtener valores apropiados para los distintos parámetros del modelo resulta conveniente desagregar los activos y pasivos internacionales en tres categorías: inversión directa extrajera (DI), Inversión privada en otros activos, y, operaciones de gobierno (G). En los últimos 27 años, las tasas de retorno apropiadas para cada clase, tuvieron para el caso de Estados Unidos los siguientes valores promedios.

Tasa de retorno aplicable a la inversión extranjera de USA en el exterior: 10, 3 por ciento.

Tasa de retorno de la inversión extranjera del resto del mundo en los Estados Unidos: 3,9 por ciento.

Tasa de retorno de los de los otros activos financiero de USA en el exterior: 7, 3 por ciento

Tasa de retorno de los pasivos financieros privados de USA: 6,7 por ciento.

Tasa de retorno de los activos del gobierno de USA en el exterior: 5,6 por ciento.

Tasa de retorno de las deudas del gobierno de USA en el exterior: 7,4 por ciento

La posición financiera neta de USA para cada clase de activo y el mismo período de tiempo se indica a continuación como proporción del PBI de este país:

Stock Neto de Inversión Extranjera: 5 por ciento del PBI

Stock Neto de otros Activos financieros: menos 8 por ciento

Stock Neto de Activos del Gobierno: menos 19 por ciento del PBI

Para los activos brutos tenemos las siguientes cifras:

Stock de Inversión extranjera de USA en el exterior: 19 por ciento del PBI

Stock de Otros Activos Financieros de USA ven el exterior: 44 por ciento

Stock de Activos del Gobierno en el exterior: 2 por ciento.

La tasa de crecimiento promedio del PBI nominal puede estimarse en el mismo período de análisis en 6,9 por ciento y el valor de las transferencias en menos medio por ciento.

Estos valores al ser introducidos en la fórmula permiten estimar un valor crítico para las exportaciones netas NX igual a 0,9 por ciento del PBI.

3

Aunque la característica esencial del modelo de Michael Kouparitsas es probablemente su gran simplicidad no por ello disminuye su gran utilidad. ¿No permite acaso derivar resultados en armonía con el sentido común, es decir, patrones numéricos de referencia con los cuales es factible formar un juicio sobre un diseño de política económica o sobre una coyuntura económica específica? Dado que no son contadas las ocasiones en que los modelos más sofisticados arrojan resultados insensatos he desarrollado una clara preferencia hacia esquemas con estas características. Pero, ¿puede extenderse este marco tan simple de análisis a otros problemas de análisis? ¿Podríamos, por ejemplo, analizar la cuestión de la sostenibilidad fiscal con esta técnica atrayente? Afortunadamente, la respuesta a estas preguntas parece ser afirmativa...

En efecto, el presupuesto del gobierno puede representarse por la ecuación indicada a continuación:

(10) G+ Ipu+ Tr+NIG – (T+OI) = NDG-NDG-1

Donde G denota el gasto corriente, Ipu la inversión pública, Tr las transferencias, T los impuestos, OI otros ingresos del fisco de naturaleza no tributaria, NIG los intereses netos pagados por el gobierno, y NDG la deuda pública neta del sector público.

Para determinar los intereses netos pagados por el gobierno podemos usar la ecuación (11):

(11) NIG= rgDpu- rgaApu

Donde rg indica la tasa de interés promedio de la deuda pública, Dpu l el valor de la deuda pública, rga la tasa de interés promedio ganada por el gobierno por sus activos financieros y Apu el valor de los activos del sector público. Esta ecuación puede ser reformulada y así conseguir la expresión: (12):

(12) NIG= rgNDG + (rg-rga) Apu

Ya que NDG, es decir, la deuda neta del gobierno es por definición igual a:

(13) NDG= Dpu-Apu

Sustituyendo (12) en (10) obtenemos la condición que determina la trayectoria de NDG:

(14) NDG= (1+rg) NDG-1 +G+ (rg-rga) Apu+Ipu+Tr- (T+OI)

Podemos normalizar (14) dividiendo ambos lados por el valor del PBI y así conseguir la expresión que permite estudiar cuán sostenible es la política fiscal:

(15) Dg.=((1+rg)/(1+g))Dg.-1+ Gob.+ (rg-rga) apu.+ipu+tr-(t+oi)

La condición de sostenibilidad puede expresarse requiriendo.: (1) una razón deuda neta producto estacionaria e igual a ndg*; (2) un coeficiente de inversión pública consistente con la trayectoria de crecimiento de largo plazo de la economía bajo análisis.

Indicamos estas condiciones por (16) y (17):

(16) ndg= ndg*

(17) ipu= hsigma g

Donde h indica la participación promedio de la inversión pública en la formación bruta de capital de una economía, sigma la relación capital producto aplicable a los proyectos a cargo del gobierno y g la tasa de crecimiento del producto nominal.

Si la razón gov es considerada exógena es necesario ajuste t, es decir, la presión tributaria para conseguir la sostenibilidad fiscal. Si de postulara que t es exógeno sería necesario un ajuste en gov, es decir, la participación del gasto público en la economía. Escoger una u otra opción probablemente dependa de la visión imperante en una sociedad sobre las funciones del gobierno en la economía.

Cuando gov es exógeno la presión tributaria compatible con el requerimiento de sostenibilidad es:

(18) t*= ((rg-g)/(1+g)) ndg* +gov+(rg-rga)apu+hsigmag-oi

Si consideramos la razón t exógena, la participación del gobierno compatible con esta condición puede calcularse mediante (19):

(19) gov*= t+oi-hsigmag-(rg-rga)apu-((rg-g)/1+g))ndg*

Finalmente es importante notar que para valores dados de gov y t el requerimiento de sostenibilidad puede implicar una relación no lineal entre ndg y la tasa de crecimiento del producto. El término (rg-rga) mide el costo de oportunidad de los activos financieros del gobierno y no es, como veremos, de una magnitud despreciable.

La Economía Mundial y las Discusiones de los Economistas

I

¿Entienden, realmente, los especialistas en cuestiones internacionales la desconcertante coyuntura internacional o son los acontecimientos tan extraordinarios que desafían incluso a la más fina interpretación convencional? En todo caso no sería la primera vez que la Historia desafía a los economistas al mostrar, espléndida y salvaje, el consumado resultado de su potente energía. ¿Quién, acaso, puede ignorar, el desventurado papel de la sabiduría convencional cuando ocurrió la gran crisis de 1929 y las desdichada interpretación de los acontecimientos que en ese entonces inspiró la sabiduría convencional? Irving Fisher, por ejemplo, perdió la totalidad de su fortuna y con ella también su gran reputación cuando días antes del desplome de la bolsa de Nueva York, expresaba, con gran seguridad, que el precio de las acciones no estaba inflado por el desenfreno de los especuladores, sino que éstos habían alcanzado un nuevo y permanente equilibrio. Para Pigou, el maestro de Keynes, el desempleo en Inglaterra sólo era la consecuencia inevitable de la perversa acción de los sindicatos británicos que impedían un ajuste hacia abajo de los sueldos y salarios. A pesar que los datos indicaban que el desempleo afectaba a casi un tercio de la fuerza laboral insistía con vehemencia en tal opinión. De la misma manera que ese entonces, los cruciales eventos que hoy vivimos, vuelven a supera los lindes de incluso los más atrevidos espíritus. Y, como es natural, en estas circunstancias prevalece la confusión pues sólo del caos primordial pude surgir una solución definitiva.

¿Se vislumbran ya alguna solución para estas intratables y espeluznantes cuestiones de política? ¿Cuáles son, en todo caso, las distintas visiones en concurso en esta este debate tan singular? ¿Hay una solución viable o es tan intricado el entrampamiento que sólo puede ser desbaratado por la más gigantesca y ruinosa conmoción? Nadie por ahora puede saberlo con certidumbre absoluta pero gracias al gentil esfuerzo de Nouriel Roubini podemos por lo menos orientarnos e identificar las distintas propuestas en concurso. En efecto, este destacado personaje, publicó en la página Web que mantiene en Internet un útil resumen cuya lectura recomiendo[i]

Son los aspectos centrales de la coyuntura internacional los siguientes hechos: (a) Déficit en las cuentas fiscales de los Estados Unidos; (b) Déficit en la cuenta corriente de los Estados Unidos; (c) El flujo de capital requerido para financiar estos desequilibrios es aportado por lo bancos centrales del mundo que al intentar impedir una apreciación de sus monedas se ven obligados a realizar compras masivas de dólares. Aunque nadie en la discusión discute las estadísticas básicas, surge, sin embargo, el problema cuando se intenta aislar las causas de esta situación o se proponen políticas para corregir estos desequilibrios.

Según Nouriel Roubini es posible distinguir cinco visiones o puntos de vistas en este debate sobre las causas de los déficit gemelos: (1) La hipótesis que postula el renacimiento del sistema de Bretton Woods ( “Bretton Woods Two”) .; (2) el punto de vista de Stanford ; (3) La visión de los economistas del banco central de reserva de los Estados Unidos que culpa de la situación al “exceso de ahorro” del resto del mundo ; (4) la opinión de Richard Cooper que piensa que los desequilibrios son sostenibles ya que tienen su origen en la marcada preferencia que demuestran los ciudadanos del mundo por los activos financieros emitidos por los Estados Unidos , y (5) la denominada visión de “Consenso” que encuentra inevitable un ajuste y cree que una parte esencial del mismo debe ser la apreciación de las monedas asiáticas.

¿Cuáles son las principales ideas de los participantes en esta importante discusión? ¿Son, en realidad, incompatibles los distintos puntos de vistas? ¿Qué políticas se requieren para remediar la situación y encontrar una solución para este intrincado enredo mundial? Resumimos, a continuación, los distintos argumentos y las políticas sugeridas para encontrar una solución viable a esta intrincada coyuntura.

II

It is proved that things cannot be other than they are, for since everything is made for a purpose, it follows that everything is made for the best purpose."

Dr. Pangloss

La hipótesis del Nuevo Bretton Woods es una creación de los economistas Dooley, Garber y Folkert –Landau[ii]. , investigadores del Deustche Bank y probablemente la que ha concitado la mayor atención y polémica en todo el mundo.

Es quizás oportuno si se desea apreciar con mayor claridad la lógica de los defensores de esta posición recordar la novela “Cándido” de Voltaire y a uno de sus personajes centrales, un seguidor incondicional de la filosofía de Leibniz y de su teoría del Optimismo, el Dr. Pangloss. “Cándido” es en efecto una sátira que intenta criticar la inacción que se deriva lógicamente del optimismo postulado por Leibnitz. En efecto, el filósofo alemán que el mundo en que vivimos es “ el mejor de los mundos posibles”, es decir, una doctrina basada en un “optimismo sistemático” predispuesta a creer que todo lo que ocurre lo hace con un propósito bien definido , sin importar, cuán terrible parezca ni tampoco el daño y destrucción del evento o fenómeno en cuestión.

Creía, en efecto, Leibniz, al igual que los estoicos de la época helenísticas, que el universo era regido por el destino, una ley inexorable que no podía ser alterada por la acción humana. Además, ya que Dios tenía el poder de elegir entre infinitas posibilidades, había creado este mundo como “el mejor de todos los mundos posibles”. Es necesario aclarar que la idea de Leibnitz es más compleja ya que lo que el filósofo quiere indicar que Dios eligió la mejor de todas las posibilidades pero en todos los mundos del conjunto disponible existía el mal.

En Cándido, el Dr. Pangloss, este predispuesto a la inacción absoluta. Cuando, por ejemplo, ocurre el terremoto de Lisboa que produce la muerta de 30,000 personas, Pangloss, firme en su optimismo, establece que el desastre ocurrió para el mejor de los propósitos ya que es imposible que esto no sea así. Cuando llega a Inglaterra y es testigo de la ejecución de un almirante por no haber ganado una batalla naval, piensa, Pangloss que después de todo es bueno de cuando en cuando ajusticiar almirantes para animar a otros a cumplir a otros a cumplir con su trabajo.

¿Qué relación tiene el optimismo sistemático de Leibniz y de su más fiel seguidor Pangloss con las ideas postuladas por los distinguidos investigadores del Deutsche Bank? Ninguna en principio. Sin embargo, sus recomendaciones revelan con claridad que estos brillantes economistas estadounidenses podrían haber sido aplicados estudiantes del Doctor Pangloss y entusiastas seguidores de la teoría de Leibnitz del optimismo sistemático. Para comprobarlo resumimos, a continuación, sus principales ideas y conclusiones de política.

La nueva teoría propuesta por los investigadores del Deutsche Bank es, sin duda alguna, parece despertar fuertes y sospechosas reacciones en el ánimo de sus críticos. Roubini, por ejemplo, describe sus principales proposiciones empleando un negro tono irónico y éste sólo hecho debería despertar en nosotros, observadores neutrales que intentamos enterarnos qué esta pasando, una natural pero razonable suspicacia.

¿Qué puede motivar tan intensa reacción emocional sino el oculto deseo del espíritu para desviar la atención del punto principal en discusión? Aunque entretenida, la Sátira, por desgracia, es propensa a simplificar con demasiada fuerza y, por esta razón, al distraernos indebidamente no nos permite apreciar con la requerida claridad los aspectos más sutiles de un novedoso pero complejo argumento. ¿No presentó, acaso, Aristofanes a Sócrates en un “pensatorio” donde éste aparecía demandando por sus enseñanzas los más elevados honorarios, lo acusó de ateo y de maestro de retórica , de quien se puede aprender a hacer triunfar la causa débil pero justa sobre la fuerte pero injusta? Todo a pesar que el gran filósofo nunca cobró por sus enseñanzas ni tenía vocación de sofista. Hecha la advertencia considero prudente no abusar de la gentileza del esforzado lector, y así transcribo a continuación la brillante descripción que Nouriel Roubini hace de las ideas de esta nueva teoría:

…” La visión del mundo defendida por los proponentes de la hipótesis del Segundo Bretón Wons describe un universo panglossiano donde todos los desequilibrios son óptimos y no requieren ajuste alguno ni en cantidades o precios. En este mundo, el desequilibrio fiscal de los Estados Unidos no es en realidad un problema pues éste es fácilmente explicado por un incremento transitorio en el gasto militar que debemos relacionar a la guerra que USA contra el terrorismo, Afganistán, Irak, … “

“ En opinión de los economistas del Deustche Bank, China y Asia desean cuentas externas superavitarias y , por esta razón, están predispuestas a financiar los excesos de Estados Unidos por una generación o más pues China tiene la necesidad de alojar a millones de campesinos en sus ciudades y Asia ama con intensidad su modelo de crecimiento basado en las exportaciones. Así no hay problema y, por esta razón, no es indispensable ajuste ni en precios ni cantidades…”

“Las falacias de esta panglossiana teoría son claras y explicadas en detalle en un ensayo que publiqué con Brad Setser. Recuerdo, sin embargo, sólo los principales puntos de nuestra crítica. Primero, la guerra de USA contra el terrorismo no es transitoria sino que puede extenderse por todo una generación. Por esta razón, debe ser financiado con un incremento en impuestos y no por deuda. En segundo lugar, el pronunciado deterioro en la salud de las finanzas públicas de los Estados Unidos tiene como causa fundamental la caída estructural en los ingresos. En tercer lugar, aún si el desequilibrio fiscal tuviera un carácter transitorio, la política adecuada implica mantener constante las tasas de impuestos y no reducirlas como lo ha hecho la administración del presidente Bush. Finalmente, no tiene sentido alguno que Estados Unidos, el único superpoder en el Mundo, obtenga los recursos financieros requeridos para financiar sus desequilibrios de China, ya que es este país es el principal desafío que debe USA enfrentar en largo plazo. El superpoder, hecho sin precedente en la historia contemporánea, se ha convertido en una nación deudora, y es, en efecto, financiado por su rival más prominente”.

Varias razones me han impulsado a transcribir a Nouriel Roubini [iii] y parece prudente explicarlas. En primer lugar, la respuesta tiene la virtud de poner en evidencia cuáles son las principales preocupaciones que atormentan los mientes de los principales participantes de este destacado debate. En segundo lugar, permite aclarar las técnicas retóricas que usan los especialistas para satirizar el argumento de un adversario peligroso. En realidad, la exposición de Roubini soslaya aspectos centrales de la nueva teoría que para nosotros pueden tener un enorme interés. Como siempre sucede cada vez que se producen estos encendidos ejercicios del espíritu, no queda otra opción, si deseamos apreciar y conocer un argumento, que leer los trabajos originales ya que sólo en ellos es posible encontrar las ideas originales.

¿Qué nos dicen, pues, estos brillantes economistas estadounidenses y cuáles son en efecto las razones que al herir con tanto afán el espíritu de tan destacados personajes son capaces de provocar una reacción tan emocional? Explicamos, a continuación, cuáles son, en nuestra opinión, los aspectos centrales de la provocadora hipótesis de Dooley, Garber y Folkert –Landau

---

[i] El resumen publicado por Roubini esta disponible en INTERNET. Titulado “Global Imbalaces: A Contemporary Rashomon Tale with Five Interpretations…” puede ser obtenido en la siguiente dirección electrónica : http://www.roubiniglobal.com/archives/2005/05/global_imbalanc.html

[ii] La hipótesis del “Nuevo Bretton Woods” es desarrollada en los siguientes cinco ensayos:

“An Essay on the Revived Bretton Woods System”. Disponible en: http://www.nber.org/papers/w9971 ;

“The Revived Bretton Woods System: The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rates and Exchange Rates” in Center Countries”. Disponible en: http://www.nber.org/papers/w10332 ;

“Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption of Excess Labor in the Periphery “. Disponible en: http://www.nber.org/papers/w10626,

“Is it 1958 or 1968? Three Notes on the Longevity of the Revived Bretton Woods System”.: Disponible en la siguiente dirección::http://www.brookings.edu/dybdocroot/es/commentary/journals/bpea_macro/forum/bpea2005_garber.pdf “

“The US Current Account Deficit and Economic Development: Collateral for a Total Return Swap”... Disponible en: http://www.nber.org/papers/w10727.

[iii] El texto original de Roubini está en inglés y la versión que aparece en el texto es una traducción libre al castellano. Puede, sin embargo, consultarse el original en http://www.economonitor.com/nouriel/2005/05/01/global-imbalances-a-contemporary-rashomon-tale-with-five-interpretations/

¿Puede continuar creciendo el mundo aún si no lo hace Estados Unidos?

Antes de que el huracán Katrina concentrará la atención de los especialistas en los efectos políticos, económicos y sociales de la catástrofe, era extendida la visión que ligaba la suerte de la economía mundial a tres determinaciones: el precio de la energía, los desequilibrios financieros de USA, y, finalmente, a la probabilidad de una ajuste drástico en los precios de las casas, terrenos y otros activos inmobiliarios. Aunque pocas veces las cosas suceden de la forma imaginada por los especialistas, no por ello disminuye la utilidad de este interesante e imaginativo ejercicio ya que la base de su atracción no parece ser la exactitud sino satisfacer el singular gusto humano por la profecía. Y, como conoce cualquier especialista en antropología, poco importa al inquieto espíritu del hombre que lo anunciado no se cumpla. ¿Cómo explicar sino la popularidad de los vaticinios que anuncian el advenimiento de los Últimos días? ¿No es, acaso, curioso, que la sociedad más avanzada de la Tierra, un segmento importante de la población, interprete el gran desorden que parece caracterizar a este nuevo siglo, como el signo de la Apocalipsis? Es indudable que algo extraño ocurre ya que la enfermedad parece extenderse en todas las esferas de la sociedad occidental y así teñir de un tono gris los trabajos de los científicos más reputados. Si bien el tema es realmente fascinante, no puedo extenderme en él aunque parece ser central para entender las reacciones sicológicas, las reacciones sicológicas y el comportamiento político, de un importante fracción de la población de Estados Unidos. Pero., ¿Cuáles son los principales vaticinios económicos para el futuro? ¿Cuáles son los escenarios imaginados por las principales instituciones internacionales?

Podemos quizás empezar con las conclusiones de un informe preparado por la UNCTAD (La Conferencia Internacional de las Naciones Unidas sobre el Comercio y el Desarrollo Económico) ya que este trabajo es un ejemplo representativo de la forma cómo los entendidos imaginan el futuro inmediato. En efecto, la UNCTAD después de indicar que la economía mundial continua creciendo también advierte que es perceptible una notoria desaceleración en el ritmo de la expansión mundial. Por esta razón, considera bastante probable una depreciación para el 2006 o 2007. Coinciden con este pronóstico varios economistas en USA. Hace algunas semanas, por ejemplo, el economista Barry Rithold, publicó en el Internet un estudio sobre la dinámica de las expansiones pasadas y realizó una extrapolación de las tendencias contenidas en la data histórica. El resultado que obtuvo indicaba como fecha probable para la depresión el 2006 y el 2007. El método intentaba calcular la longitud de un periodo de expansión en los Estados Unidos y el tiempo que falta para contemplar la misma.

Rithold, sin embargo, no basa su pronóstico sólo en este ejercicio estadístico sino que alcanza esta conclusión después de considerar estudiar el impacto conjunto de varios factores: el incremento del precio de la energía, la reducción en el diferencial de rendimiento de los activos de corto y largo plazo, y, finalmente, la delicada situación en el mercado hipotecario de los Estados Unidos.

Si bien es fácil entender cual es el efecto del petróleo sobre la tasa de crecimiento de cualquier economía hay, sin embargo, es importante aclarar que el mayor riesgo del incremento no es impacto que tiene sobre los costos de producción ni sobre el gasto de los consumidores. Tiene efecto la crisis indirecta un impacto más sutil e indirecto que a primera vista pasa inadvertido ya que es una consecuencia de la generalización en el mundo de los regímenes monetarios basados en metas de inflación. Liga, en efecto, este arreglo institucional la tasa de interés con un objetivo de inflación. Así, si el incremento en el preció de la energía, incrementa la tasa de inflación, este también fuerza a los bancos centrales a aumentar los tipos de interés para reducir la demanda agregada y contener la inflación. Esta reacción de las autoridades económicas puede tener mayor efecto sobre una economía que el efecto inmediato.

La reducción en el diferencial del rendimiento entre los activos de corto y largo plazo es un claro indicador de las expectativas de largo plazo de los inversionistas. Nos indica que estos no vislumbran con optimismo el futuro y que no están dispuestos a ejecutar proyectos de inversión de largo plazo ya que no perciben oportunidades claras de ganancia en la economía. Probablemente la causa última de este pesimismo sea la madurez de las industrias que producen los productos de alta tecnología.

Sin embargo, es el tercer factor el que parece motivar la mayor preocupación de los especialistas en pronósticos económicos. Y, resulta importante entender con claridad las razones que motivan tanta concertación. Así, lo indican las declaraciones recientes de Alan Greenspan y otros miembros del directorio del Banco Central de los Estados Unidos. ¿Por qué las casas se han vuelto tan esenciales e importantes para los Estados Unidos? En primer lugar, por la importancia que tienen estos activos en el patrimonio de las familias estadounidenses: el incremento en el precio de los activos hipotecarios explican el 70 por ciento del incremento de la riqueza del consumidor promedio y esta es la fuerza básica que explica el incesante crecimiento de consumo en estados Unidos. En segundo lugar, la construcción de vivienda, según Merrill Lynch, explicó casi el 50 por ciento del crecimiento que registró Estados Unidos en la primera mitad del presente año y casi la mitad del empleo creado en esta economía desde el 2001. Posee también el mercado de propiedades todos los signos que anuncian un ajuste drástico en precios. En Arizona, por ejemplo, los precios de las casa se incrementaron en 47 por ciento el primer trimestre del año. En San Francisco, la mediana de precios, para una vivienda es de 72,600 dólares, y es posible detectar en el mercado curiosos y entretenidos juegos especulativos. Todos estos signos, le permiten al experimentado Greenspan, un fin cercano para esta manía especulativo. Lo importante son las consecuencias del ajuste hacia abajo. Al caer los precios, desparecen los incrementos en la riqueza pero no las deudas de los consumidores y, por esta razón, quedan estos en una delicada situación patrimonial. Además, el ajuste podría producir un ajuste en la tasa de ahorro personal, una caída en el consumo y una im. Portante reducción en las importaciones de los estados Unidos.

Si bien el pronóstico que realiza la UNCTAD para los Estados Unidos no es optimista, no se puede concluir a partir del mismo que la economía mundial experimentará en el 2006 una recesión. La perspectiva para China, la India parece bastante favorable.

La economía de China, y este fenómeno marca un claro contraste con lo que ocurre en otras regiones de Asia, no parece mostrar ningún signo de desaceleración y se calcula que crecerá una tasa de 9,5 por ciento en el 2005. Pare el 2006, la UNCTAD, un crecimiento similar. ¿Por qué no le afecta a China la desaceleración de Estados Unidos? En esencia porque por el tamaño de su mercado le permite sustituir el crecimiento exportador por otro basado en la expansión de su mercado interno. En el caso de la India, el impacto negativo del precio del petróleo, puede ser cancelado por incrementos en la inversión en infraestructura. Además se perciben ya en este país otros signos de expansión: la expansión de una cultura basada en el consumo, un crecimiento agresivo en los préstamos de consumo, y fuertes oportunidades de expansión en las industrias de exportaciones.

¿Por qué tiene para todo los países en vías de desarrollo la expansión de la India o la China? La razón es simple de comprender: estos países desempeñan ahora un papel crucial en el mercado de materias primas y, por esta razón, mientras preserven su dinamismo es improbable que se produzca una caía en la cotización internacional de nuestros productos de exportación.

Los Desequilibrios de la economía mundial.

En el portal del Fondo Monetario Internacional puede encontrar el lector interesado en los principales desarrollos de la economía mundial una versión del “World Economic Outlook”[1] Preparado dos veces por año para documentar las reuniones de esta crucial institución internacional, este interesante documento presenta un excelente resumen de los principales fuerzas que parecen regir la economía mundial y , por esta razón, constituye una pieza fundamental para el diseño de la política económica de todos los países del mundo . Si bien resulta obvia la importancia que poseen los desarrollos descritos en este trabajo y no es necesario insistir en el punto posee, en esta ocasión, una mayor relevancia ya que extrañas determinaciones parece dominar la dinámica global. En efecto, como lo advierte un perceptivo especialista, el Mundo y su economía, parecen haberse transformado en un insólito y mágico lugar, donde las principales predicciones que con tanto empeño descubrieron en el pasado los economistas se suspenden; y, son sustituidos por otras que aún nadie comprende a plenitud.

¿No es, acaso, sorprendente el panorama que con tanto esfuerzo describen los economistas del Fondo Monetario Internacional, cuando intentan desesperados, encontrar alguna regularidad en el caos que parece dominar las finanzas internacionales? Sin duda lo es. Vivimos en efecto en tiempos de excepción y con facilidad lo podemos comprender cuando estudiamos las principales características de la actual coyuntura económica.

Cuando impulsados por los bajos rendimientos financieros que prevalecían en las en las economías más avanzadas de la Tierra, los inversionistas regresaron a los países emergentes de Asia y otras regiones del mundo en desarrollo, no pudieron sospechar la enorme desazón que había contaminado el ánimo de las autoridades económicas de estos países. Estas, en efecto, habían perdido toda fe en las bondades de estos flujos y espantadas por la crisis financiera internacional de finales del siglo XX, decidieron como precaución acumular reservas internacionales para asegurar sus economías ante la eventualidad de un nuevo retiro de fondos. Sin embargo, esta acción neutralizó en la práctica el efecto de estos flujos y parece haber impedido un ajuste normal de las finanzas internacionales.

El regreso de los inversionistas privados a las economías emergentes es un hecho claro e inobjetable. Así lo demuestra la estadística que con regularidad recogen los distintos organismos internacionales encargados de estos menesteres. Se calcula que en el presente año la suma de capital que fluirá hacia estos países será mayor a la suma recibida en el año 1997. Y, en esta ocasión, el deseo por adquirir la deuda emitida por los gobiernos parece más intenso que en época pasadas: en muchos países el capital financiero internacional incluso dispuesto a adquirir títulos denominados en moneda local. Nueva actitud de los inversionistas que hace posible realizar operaciones financieras que muchos, en el pasado, pensaron imposibles de ejecutar como el anuncio que este mes realizó el gobierno de Brasil de que colocará en el mercado internacional deuda denominada en reales. Notable desarrollo porque demuestra la enorme liquidez disponible en el mercado y el escaso atractivo de los activos financieros denominados en dólares. ¿Provocará este entusiasmo tan notable un retroceso de la dolarización de la riqueza en otros países del mundo o se trata sólo de una moda pasajera que se esfumará cuando estalle la próxima crisis financiera? No lo podemos saber con exactitud pero, no por ello, pierde el fenómeno interés ya que de consolidarse este proceso podría garantizar la independencia de las finanzas públicas de las vicisitudes de los mercados internacionales de capitales.

No parece, sin embargo, la nueva conducta del capital privado internacional aliviar la sospecha de las autoridades económicas de los países en desarrollo parecen insistir en la política de acumular reservas internacionales. ¿Son el déficit espectacular de los Estados Unidos, es decir, el mero reflejo financiero de la loca carrera por acumular reservas la que estimula el miedo, hace parecer inminente un nuevo derrumbe del orden internacional, y así magnifica el desequilibrio? Nadie parece ser capaz de responder a esta pregunta con certidumbre pero parece claro que refleja una falla notable en el funcionamiento de las principales instituciones del sistema financiero internacional que de no arreglarse a tiempo podría desencadenar una violenta crisis de la economía mundial.

Sugieren, los economistas del Fondo Monetario Internacional, que esta peculiar psicología es uno de los factores que explica el peculiar comportamiento de las tasas de ahorro e inversión en el mundo. Es notoria y bastante conocida la tendencia descendente de las tasas de ahorro e inversión en las economías en desarrollo. Pero, resulta sorprendente, el incremento en la tasa de ahorro en Asia y el notable descenso también en esta región de las tasas de inversión. Son estas tendencias las que han provocado la aparición de monumentales desequilibrios en las balanzas de transacciones financieras en los Estados Unidos y en todo el mundo ya desarrollado.

El análisis detallado de estas tendencias, en especial, desde el año de 1997, muestra con claridad que casi 2/3 del descenso de la tasa de ahorro en las economías industriales se explica, en realidad, por la abrupta caída del ahorro familiar. También, en el mundo ya desarrollado, hay un importante cambio en la composición del ahorro. En estas economías, el ahorro de las empresas se ha convertido en la principal fuente de excedente. En el mundo emergente, sin embargo, la principal fuerza que explica el aumento del ahorro parece ser el ahorro del sector público, que no hace sino reflejar el miedo que parece contaminar el espíritu de las autoridades encargadas del diseño de la política económica.

Existen, sin embargo, entre los distintos países y regiones del mundo industrializados ya que no en todos se manifiestan estas tendencias con la misma intensidad. Si bien éstas se manifiestan con inusitada intensidad en Japón y los Estados Unidos, son sin embargo débiles en la Comunidad Europea. En Estados Unidos, se registra la mayor y ella tuvo su origen, en un momento inicial, en el descenso del ahorro privado pero luego fue reforzada por un deterioro similar en las finanzas públicas.

Al interior de los países emergentes, notamos similar disparidad en el comportamiento. En China, por ejemplo, se manifiesta con especial claridad esta tendencia ascendente pero en este país también se registra esta tendencia positiva en los coeficientes de inversión. En los otras países del Asia emergente no las tasas de horro se mantiene pero la tasa de inversión muestra una caída de 10 puntos porcentuales. En otros países Mundo (América Latina y los países exportadores de petróleo) las fuerzas principales que parecen provocar el ascenso del ahorro son la mejora de los términos de intercambio y el sustancial incremento en el ahorro del sector público.

La tendencia de inversión se manifiesta con particular intensidad tanto en Japón como en Europa pero no así en los Estados Unidos. En este último país, la caída que provocó la maduración del mercado en el sector de alta tecnología ha sido parcialmente cancelada por el auge de la construcción residencial.

Aunque la inversión en los países emergentes, China es sin duda la excepción a esta norma general. En efecto, esta economía, desde el año 2000, alcanza un valor que no tiene un claro precedente histórico ( 45 por ciento) y que provoca el desconcierto y las dudas de muchos economistas que se preguntan si en la nueva potencia asiática no se registra un proceso de sobre acumulación de capital. ¿Es realmente eficiente el programa de inversión en China o simplemente un proceso irracional de creación de capacidad ociosa de producción? Es conocido que las economías son especialmente propensas a estas extravagancias y hay en la historia económica claros ejemplos que nos ilustran a este respecto.

Pero el aspecto más espectacular de estas tendencias es, sin duda, la transformación de las economías emergentes en exportadores netos de capital. Y, es precisamente, este fenómeno el más difícil de entender ya que contradice predicciones básicas de la teoría económica ya que ésta anticipa un movimiento en una dirección opuesta.

Quiero terminar indicando cuál es la política económica que proponen los economistas del Fondo para solucionar los desequilibrios financieros que tan pavor y desazón parece provocar. Según el Fondo, el Mundo requiere, para salir del enredo en que esta metido, acciones de política coordinada en varias regiones del Mundo. Estados Unidos debe controlar los excesos fiscales de la administración de Bush. Japón y la Comunidad Europea políticas económicas expansivas. Los países del Asia emergente deben estimular sus coeficientes de inversión y permitir una mayor flexibilidad de sus monedas. La gran pregunta es, sin embargo, es si el actual sistema financiero internacional es capaz de ejecutar este complicado programa de medidas sin una reforma radical de las instituciones internacionales encargadas de esta dificultosa tarea.

---

[1] El documento se encuentra disponible sin costo alguno en la siguiente dirección electrónica http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2005/02/index.htm

Huracanes y Petróleo.

Con el título “The Climax of Humanity” apareció en Internet un sugestivo ensayo que cautivó inmediatamente de aquellos interesados en el futuro de la Vida en la Tierra. Celebra, en primer lugar, el autor los evidentes logros del hombre y las inmensas posibilidades de nuestro porvenir. No era, sin embargo, esta bella pieza literaria un ejercicio vano y vacío de optimismo sino más bien una advertencia sobre catastróficos efectos de la Razón Instrumental cuando ciega ésta se aplica sin prudencia sobre la Naturaleza. De no ser así, catastróficos eventos, pueden convertir en ruinas desoladas todas las creaciones del Hombre y hundir en pálido recuerdo sueños y logros. Son, en efecto, breves los ciegos momentos de clímax ya que después de estos intensos momentos se produce, la caída; y, si bien es cierto, que Aquiles eligió experimentar el inmenso placer de este excelso momento, también se arrepintió, cuando convertido en miserable sombra, dijo que envidiaba, la suerte de la más mísera criatura del planeta. Aunque poetas han podido encontrar belleza en una Tierra donde ha desaparecido el ruido humano, es decir, en un mundo donde por las tardes, un suave viento hace susurrar las hojas de los árboles, no me agrada en modo alguno la posibilidad. Menciono el tema pues los horrores de la semana pasada con claridad nos demuestran cuales pueden ser los efectos de una naturaleza desbordada.

¿Quién, por ejemplo, la semana pasada podría concebir que toda una ciudad en los Estados Unidos, pudiera convertirse en una ruina? ¿Era, acaso, imaginable el caos y la impotencia del gobierno estadounidense ante la catástrofe? Probablemente pocos pero estas nociones, ante los hechos consumados, pueden cambiar con rapidez ya que ponen en cuestión varias políticas del presidente Bush y de la actual administración republicana. En efecto, Nueva Orleáns es ahora una ruina porque el presidente Reagan permitió la desaparición de las tierras húmedas que protegían la ciudad y porque el presidente Bush eliminó la asignación presupuestaria que permitía reforzar los diques que contenían la ciudad. Y, la razón básica que explica el caos al interior de la ciudad no es otra que el envió a Irak de gran parte de la guardia nacional de los estados afectados. Pero, no sólo son políticos los efectos del huracán ni tampoco están estos limitados a la economía o vida de los estados afectados sino que probablemente tengan consecuencias en todo el planeta. Intentaré, por esta razón, describir estos efectos.

Podemos empezar que el problema no está en la destrucción provocada por el huracán: la economía de Estados Unidos es tan grande y diversa para ser afectada por la paralización de una de sus partes componentes. Puede incluso la destrucción estimularla. Aunque esta afirmación pueda parecer a muchos paradójica; es, en efecto, un supuesto razonable. En efecto, los pagos que realizan los seguros se encargan de cancelar el efecto riqueza de las pérdidas y las tareas de reconstrucción, sin duda, estimulan industrias como la construcción y la industria manufacturera en general.

Tiene, sin embargo, la zona afectada varias características peculiares que magnifican, por varias razones, los efectos de la destrucción. En efecto, cumplen los estados afectados un papel fundamental en la producción de petróleo y, por esta razón, en su territorio están localizadas las refinerías más grandes e importantes de los Estados Unidos. Actualmente, nueve de las 14 refinerías que existen en la región, están paralizadas, y están, según el “Financial Times”, representan el 12,5 por ciento de la capacidad de refinación de los Estados Unidos. También, Estados Unidos, como consecuencia de los estragos de huracán, parece haber perdido casi el 20 por ciento de su capacidad de producción de petróleo crudo y una fracción sustancial de su capacidad de producción de gas natural. Estos eventos han provocado una enorme escasez de combustible y un fuerte incremento en el precio de todos los derivados del petróleo al interior de estados Unidos. Por ejemplo, la gasolina se cotizaba, en los Estados más alejados, de la zona de catástrofe a casi 3 dólares y entre 4 y 5 dólares, en las zonas afectadas. Algo similar ocurría con el precio de los otros derivados del petróleo. Ha sido en efecto tan grave la situación, que el secretario de Energía, Samuel Bodman, se ha visto obligado para mitigar la escasez a liberal el petróleo que tenía acumulado en la Reserva Estratégica de petróleo. Como este intento no tuvo el éxito esperado, el gobierno acaba de anunciar, la importancia de derivados de la Unión Europea. Los especialistas en cuestiones energéticas más pesimistas creen que precios de la gasolina entre cuatro o cinco dólares al término del año.

El otro factor a considerar es el papel fundamental de los puertos localizados en la zona del golfo en el sistema de distribución de los alimentos y productos agrícolas en los Estados Unidos. En efecto, casi el 55 por ciento de las exportaciones de granos realizadas por Estados Unidos y el 60 por ciento de las exportaciones de maíz, usan la cuenca del río Mississippi. Si bien son posibles canales alternativos de distribución, los costos de las alternativas son mayores. Además, las ventajas económicas de la ruta del Mississippi parecen ser un componente esencial de la competitividad de la producción agrícola de los Estados Unidos. Podría, en opinión de los muchos analistas, importar maíz que cambiar de ruta de distribución.

Esta delicada coyuntura ha producido una gran preocupación entre los principales especiales en la economía de los Estados Unidos. Ya, antes del huracán, eran delicadas en extremo las condiciones que prevalecían en los mercados financieros y el nuevo choque petrolero podrían empeorar aún más la situación. Muchos comparan los nuevos eventos con los ataques terroristas del 11 de setiembre y algunos encuentran más adversos sus efectos. El gran miedo es la reacción del consumidor americano ante los nuevos incrementos en el precio de la energía. Según las últimas estadísticas disponibles, la tasa de ahorro de las familias americanas es negativa y deben, en consecuencia, endeudarse para financiar su insaciable deseo de consumo. ¿Limitarán, los estadounidenses, sus gastos cuando el incremento en el precio de los combustibles vuelva prohibitivas sus frecuentes desplazamientos a los grandes centros comerciales? Si, estos viajes se redujeran, es probable que así también lo hagan, las ventas de las grandes cadenas comerciales, y, con ello que se produzca una reducción de las compras de Estados Unidos en el exterior. De producirse, esta reacción, su efecto sería inmediatamente evidente en Asia y Europa. Se vuelve más seria la situación cuando se considera el efecto del incremento del precio de petróleo sobre los segmentos más pobres de la población ya que estos son los más afectados por los nuevos incrementos en el precio del petróleo y probablemente los primeras familias estadounidenses que se vean forzadas a reducir su nivel de vida.

Los nuevos desarrollos han producido una revisión importante de los pronósticos económicos. Se espera, en efecto, una reducción abrupta de las tasas de crecimiento de la economía de Estados Unidos. Muchos estiman en cero por ciento la tasa de crecimiento de los Estados Unidos en el IV trimestre del presente año.

El Misterioso Comportamiento de las Tasas de Interés

Las personalidades más destacadas del mundo financiero parecen ya no tener reparo alguno para confesar su franco desconcierto. Nadie parecer entender con claridad lo que ocurre en la economía mundial ni saber cómo solucionar el monumental enredo. ¿Es, acaso, esta opresiva sensación de confusión, este exceso de desorden, la principal motivación que explica el enorme número de conferencias, trabajos de investigación, comentarios y proyecciones apocalípticas, de estos últimos meses? Puede ser pero no por ello el proceso pierde interés ya que resulta ser una experiencia inédita en la historia humana. Nunca antes se contó con tan monumental información pero este hecho, en vez de favorecer una solución fluida y oportuna a los problemas globales, parece sólo desasosiego por doquier.

Si bien se hace cada día más difícil escoger y explicar un fenómeno específico ya que no es claro cual es su peso, importancia o papel en el curso efectivo de los acontecimientos, me gustaría reseñar, los eventos y fenómenos que en las últimas semanas han concitado el mayor interés de los especialistas en cuestiones internacionales. Podemos empezar caso con las conclusiones de la Conferencia Monetaria Internacional de Pekín y con las declaraciones transmitidas vía satélite de Alan Greenspan, presidente del Banco Central de Reserva de Estados Unidos, ya que las mismas se concentran en un fenómeno que provoca el asombro más agudo de todos los especialistas en estas abstrusas cuestiones financieras. Se vincula el fenómeno al comportamiento de las tasas mundiales de interés y, tan sólo por esta razón, deberá despertar nuestro interés pues de este indicador internacional depende no sólo el saluda de las finanzas públicas sino la estabilidad monetaria de nuestro país. Denomina, Greenspan, con ese lenguaje que lo ha hecho tan famoso, el fenómeno, “El ministerio de las tasas de interés”.

El misterio al cual Greenspan dedica el integro de su importante discurso es, en realidad, no resulta difícil de explicar y se manifiesta con claridad en el mercado financiero de los Estados Unidos por lo que también es fácil de detectar. Se trata del comportamiento sin precedentes en la tasa de interés de largo plazo que rinden los bonos emitidos por el Tesoro americano. Sucede que pesar del incremento en la tasa de interés, el rendimiento de estos papeles en lugar de aumentar, se ha reducido. En efecto, el rendimiento de estos papeles, a principio de junio, fue de 4 puntos porcentuales, es decir, 80 puntos básicos menos que el rendimiento del año pasado. En el mismo lapso, la tasa de interés de largo plazo, aumento en 200 puntos porcentuales.

Quizás, puede apreciar con mayor claridad el lector por que el fenómeno provoca la sorpresa de Greenspan a nuestra realidad financiera. Ocurriría, en el Perú, un suceso equivalente si el Banco Central aumentará a 5 puntos porcentuales la tasa de interés y como consecuencia las tasas de interés que los bancos comerciales cobran por los préstamos en lugar de aumentar se redujeran. Un fenómeno de esta naturaleza provocaría también en el Perú el asombro y total desconcierto de todos los especialistas en cuestiones financieras.

El problema real de un fenómeno de estas características es que impide el funcionamiento de la política monetaria restrictiva diseñada por el Banco Central para contener el crecimiento del consumo y la deuda en Estados Unidos ya que la mecánica operativa de la misma depende crucialmente de l efecto que ésta posee sobre la tasas de interés de largo plazo. Puede también, el lector, entender la razón, si traducimos las consecuencias de este fenómeno a nuestra realidad financiera. Por ejemplo, un día cualquiera, nuestro banco central puede encontrar exagerado el crecimiento del consumo y la inversión en el Perú y decidir incrementar las tasas de interés para moderar el crecimiento de estas variables. El Banco Central sólo tendría éxito si el incremento en la tasa de interés por operaciones interbancarias produjera un incremento en el costo de crédito ya que es esta elevación en los costos el factor que permite regular a la política monetaria el ritmo de crecimiento de la demanda agregada. Si el costo de los créditos no reaccionara en la forma indicada perdería el Banco central todo control sobre la marcha de la economía.

¿Cómo explicar este extraño fenómeno? ¿Ha perdido el Banco Central de los Estados Unidos todo control sobre la marcha de su economía? ¿Tiene alguien algún control sobre la economía mundial? Preguntas cómo estas explicar, sin duda alguna., explican por qué Greenspan decidió dedicar el íntegro de su discurso a detallar las probables explicaciones de estas tendencias tan singulares como extrañas.

Para algunos economistas estos desarrollos son una señal univoca de un inminente recesión. Opinan, en efecto, que las cotizaciones del mercado adelantan eventos que ocurrirán en el futuro próximo, es decir, la depresión que se registrará en la economía mundial cuando el gobierno de los Estados Unidos se decida ajustar sus impresionantes desequilibrios financieros. Como se anticipa que éstas podrían afectar de modo adverso las cotizaciones de las acciones, el precio de las casas, etc., y determinar así un descenso abrupto en la rentabilidad de los activos reales, muchos especuladores se adelantan a los eventos, compran bonos, ya que anticipan obtener ganancias por esta operación financiera. Aunque la explicación es convincente no es para Greenspan satisfactoria. Pregunta, por ejemplo, ¿por qué no se registra el fenómeno inverso cuando aparecen signos de expansión en el mundo? Y, probablemente tiene razón.

Un segundo grupo de economistas postulan otra explicación y que tiene ver con el comportamiento de los fondos de pensiones, las tendencias demográficas de los países industriales y el comportamiento de las tasas de ahorro en todo el mundo. Tampoco Greenspan se encuentra satisfecho con la explicación pues el fenómeno no es nuevo y nunca tuvo un efecto notable sobre el comportamiento de la tasas mundial de interés. Entonces, pregunta, Greenspan, ¿por qué ahora resultan relevantes estos desarrollos?

Un tercer grupo de economistas favorecen una tercera explicación y que se apoya en la impresionante demanda por bonos americanos por parte de China, Japón y otras economías asiáticas. Aunque Greenspan admite que estas compras pueden haber contribuido a deprimir el rendimiento de los bonos encuentra, después de considerar el enorme tamaño del mercado de estos papeles, encuentran modesto el efecto.

Sin inclinarse por una explicación particular, Greenspan, señala con claridad los evidentes peligros y riesgos asociados con este fenómeno. De una relevancia particular, para el Perú y América Latina, es el efecto del mismo sobre las primas de riesgos y sobre la rentabilidad de los bonos que tenemos colocados o planeamos colocar en el mercado financiero de los estados Unidos. Como el fenómeno reduce las primas de riesgo, produce también una reducción en el diferencial que el Perú paga por estos recursos en el mercado estadounidense. En otras palabras, la reducción en la prima de riesgo por los bonos de USA que el gobierno peruano atribuye a notable desempeño de nuestra economía, puede no tener su origen en el vigor de nuestra economía sino en este curioso fenómeno.

Para terminar, me pregunto, si la operación financiera que acaba de anunciar nuestro Ministro de Economía ha considerado estos desarrollos. ¿No nos sorprenderá un imprevisto en el futuro? ¿Una corrección drástica y no prevista de esta distorsión ?

La Manía de las Casas

Aunque no se manifiesta en América Latina, una nueva y peligrosa manía extiende con rapidez en otras regiones del mundo; y, así amenaza la estabilidad de las principales economías del mundo: Estados Unidos, la Unión Europea e incluso a las pujantes estrellas del Extremo Oriente. Es la Burbuja de las Casas, la desenfrenada y loca fiebre por la propiedad hipotecaria, la que, a partir del año 2000, incrementa sin cesar el precio global de la vivienda, impulsa la construcción residencial y la dinámica del crédito mundial, para configurar, el episodio especulativa de mayor magnitud de la historia económica de las economías de mercado.

Si bien, como conocen los especialistas en historia financiera, estas periódicas expresiones de irracionalidad, aparecen cuando se produce un exceso de desorden en los flujos financieros, la nueva manía de las casas no por ello deja de sorprender y producir cierto pavor, todavía bien disimulado, entre los encargados de la regulación del sistema monetario internacional.

Para justificar este temor, basta con revisar la estadística disponible y los estimados de especialistas en estas cuestiones tan abstrusas y alejadas de nuestra vida diaria. En los últimos cinco años, el valor total de la propiedad hipotecaria ha aumentado en 30 trillones de dólares, cifra tan difícil para una persona individual que solo adquiere sentido cuando descubrimos que equivale a la suma del producto bruto interno de todos los países industriales. Con ella, la burbuja de los últimos años de 1920 (55 por ciento del PBI de estados Unidos) o el boom mundial de las acciones de 1990 (80 por ciento del PBI), empequeñecen y se convierte en comparación en eventos de segunda magnitud. En otras palabras, parece estar en desarrollo que por su magnitud no tiene un obvio precedente histórico, la mayor burbuja financiera en la historia del Capitalismo.

Al contemplar este panorama, este difícil soslayar aquella pregunta que surge de modo inevitable. ¿Qué sucederá en el Mundo cuando el precio de las casas deje de subir y comience a descender? Pregunta formulada por la revista británica “The Economist” en la edición publicada el 16 de junio del presenta año. También por el “Wall Street Journal”, y, el tema predilecto de varios miembros del directorio del Banco Central de los Estados Unidos. Pero, antes de intentar sintetizar cuál es la opinión de las personas enteradas, es prudente considerar varias cuestiones previas. Por ejemplo, ¿cuál es la causa que alimenta a este fenómeno? ¿Cuál es su extensión en el Mundo? ¿Que distorsiones ha provocado tanto en el sector real como en el sector financiero?

Dos son los factores que parecen dar origen a la nueva manía. En primer lugar, las minúsculas tasas de interés que al fomentar la deuda fácil propician el endeudamiento imprudente de las familias, tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea. ¿Quién, entre nosotros, no ha escuchado, de algún familiar que ahora vive en Estados Unidos, la noticia que acaba, después de largos años, de adquirir, su primera vivienda en Estados Unidos y no ha sentido algo de envidia cuando nos explican las condiciones financieras del contrato hipotecario que parece prevalecer en este país? Tan extendido parece estar el fenómeno que puede uno vivir con facilidad del incesante desarrollo urbano que ocurre en una ciudad como Miami, es decir, llevar un estilo de vida que supone un traslado continuo de vivienda, comprada con crédito que no cuesta, pues al poco tiempo, es posible revender a un precio más alto la vivienda y así consumir las ganancias que proporciona este simple operación. El segundo factor que impulsa la pasión hipotecaria, es la marcada aversión por la inversión en acciones, especialmente, después del desastre que hundió a las acciones tecnológicas, a finales de la década de 199os.

Según estudio de Fondo Monetario Internacional a finales del ano pasado elaborado por el economista peruano Marco Terrones, .estos desarrollos se registran de horma sincronizada, en varias economías industriales. En estados Unidos, por ejemplo, el precio promedio de la vivienda incremento en el primer trimestre del presente año, en 12,5 por ciento. En Estados como California, Florida, Nevada, Washington Dic; el incremento registrado fue de casi 20 por ciento. En Europa, el incremente ha sido especialmente pronunciado, en Irlanda y España, aunque tasas de 9 por ciento también n se registran en Francia, Italia, Bélgica, Dinamarca y Suiza. Incluso en varios países, la burbuja parece haber llegado a su punto de máximo crecimiento y los precios por ahora han cesado de crecer. En Australia, por ejemplo, sólo crecieron en 0,4 por ciento en el primer trimestre, después de haber aumentado 20 por ciento, en el 20o3. En el Reino Unido, parece ocurrir algo semejante.

Cálculos realizados por The Economist muestran que la razón precio/alquiler, para las casas, ya alcanza un nivel record en Estados Unidos, Reino Unidos, Australia, Nueva Zelanda, Francia, Holanda, Irlanda y Bélgica. Todo ello sugiere que el precio de las se encuentra ya sobrevaluado y por esta razón es razonable esperar un ajuste y la gran pregunta es cómo tendrá lugar el mismo. Después de considerar, las condiciones internacionales, la prestigiosa revista británica concluye que es posible que el precio de las casas experimente en el futuro inmediato una drástica corrección hacia abajo. Y, es este ajuste, y sus consecuencias sobre el sector real de la economía mundial, la que debería despertar nuestro interés por este fenómeno, en apariencia, poco conectado con nuestros problemas económicos o nuestras necesidades económicas.

El problema es la fuerte relación que existe entre el precio de las casas y el consumo de las personas. En efecto, el precio de las casas, es posible prestar contra estas ganancias, financiar otras formas de gasto, y, es por esta razón, posible, que la deflación hipotecaria pueda provocar una fuerte caída en el consumo. El segundo factor a considerar, es el efecto de la deflación en el sector Construcción, que, sin duda alguna, experimentaría una considerable retracción. En tercer factor a considerar, es la importancia de la propiedad hipotecaria en la riqueza de las familias del mundo industrial. Si la deflación es drástica, el valor de esta variable podría experimentar también una abrupta caída que se propagaría en todo el sistema financiero. La corrección podría así determinar una reducción en la demanda de todos los activos financieros: acciones, títulos de de deuda, deudas, depósitos bancarios, etc. Y una deflación de activos más o menos general. Es decir, un desarrollo bastante similar al que ocurrió en Japón, en los primeros años de los 1990s, cuando al reventar la burbuja hipotecaria, se produjo un descenso general en todo el mercado financiero, y se hundió así la hasta entonces brillante economía japonesa en una prolongada depresión. Hay, sin embargo una importante y crucial diferencia que se debe a la extensión de este episodio especulativo y a magnitud descomunal. La deflación, sin duda, podría desbastar la economía mundi y determinar una depresión en todo el mundo.

Quizás, esta sea la razón básica, que debe motivar nuestro interés en este singular fenómeno, una nueva manía que en esta ocasión se manifiesta en una desenfrenada pasión por las casas u otras formas de propiedad hipotecaria. Debemos , finalmente, recordar que la historia nos dice que todas estas entretenidas expresiones de exuberancia a las cuales parece tan propenso el espíritu humano , poseen una gran tenacidad y tienden a prolongarse por más tiempo que el señalado por el frío cálculo racional. Por ello, es imposible precisar, una fecha precisa para el fin de un evento de esta naturaleza. Probablemente, lo único que sabemos con seguridad, que sin importar el bien—casas, acciones o tulipanes—siempre las burbujas se desinflan.

La Dinámica de la Economía Mundial

Hace algunos días el economista británico Brad Setser publicó en Internet un lúcido ensayo de los principales problemas de la economía mundial[1] Son, en opinión de este destacado especialista, cuatro los factores que regirán la dinámica global: el déficit comercial de los Estados Unidos, la burbuja especulativa China, las enormes deudas de los consumidores estadounidenses, y, el sostenido incremento en el precio del petróleo.

Aunque el enorme desequilibrio comercial de los Estados Unidos tiende a concentrar el interés de la prensa, gobiernos y agentes financieros, todavía no hay un acuerdo evidente sobre las políticas a emplear para su solución ni sobre las consecuencias financieras y reales que pueden derivarse cuando éstas sean efectivamente ejecutadas. Es, sin embargo, evidente que el ritmo de crecimiento de las importaciones estadounidenses no es un proceso que pueda sostenerse en el tiempo y, por esta razón, parece razonable pensar que éste en el futuro próximo debe experimentar una notoria disminución. Como consecuencia de esta desaceleración, se reducirá también la tasa de crecimiento de las exportaciones de los socios comerciales de la potencia americana, se intensificará la competencia, caerán los márgenes de ganancia de las empresas exportadoras de todos los países de la Tierra.

Hay también importantes consecuencias financieras que debemos considerar con atención. En efecto, para financiar su desequilibrio comercial, USA, debe vender a todos los países un conjunto diverso de activos financieros: acciones, bonos emitidos por el gobierno americano, depósitos a plazo, etc. Y, ha sido hasta ahora, la preferencia que demuestran los inversionistas extranjeros por los instrumentos financieros emitidos en Estados Unidos, la fuerza esencial que hasta ahora ha mantenido bajas las tasas de interés. El año 2004, por ejemplo, los bancos centrales del mundo, compraron casi un tercio de los bonos de largo plazo emitidos en USA, y, financiaron el 75 por ciento del desequilibrio externo en cuenta corriente de este país. Cuando el dólar bajó de precio, produjeron estas inversiones pérdidas considerables. De continuar la devaluación de la moneda americana, es probable que no continúen estas compras y, por esta razón, que aumenten las tasas de interés no sólo en Estados Unidos sino en todo el Mundo. Al aumentar el costo de crédito, se produciría una caída en el consumo y la inversión, una reducción en la producción y el empleo, una abrupta caída en el precio de las materias primas, y, así, una recesión.

Es la expansión de la economía china y el impacto de la misma en distintas partes del mundo el segundo factor esencial para la economía mundial actual. ¿Puede China mantener su actual ritmo de crecimiento y administrar los problemas que al interior de su economía el mismo proceso? El problema es el extraño coeficiente de inversión cuyo valor estimado en 50 por ciento del PBI no tiene un claro precedente histórico. ¿Indica el valor del mismo, como pensaban varios economistas del siglo pasado, un inminente crisis por sobre inversión? ¿Puede mantenerse este descomunal esfuerzo de acumulación? En China, las tasas reales son bajas y el sistema bancario rebosa en liquidez.; crecen los préstamos a portentosos ritmos, y, el precio de la tierra y los terrenos parece aumentar sin límites. ¿Reventará, acaso, por el creciente proteccionismo de los Estados Unidos y la desaceleración de su economía, esta burbuja especulativa?

Una crisis en China podría tener repercusiones no sólo en Asia sino en todos los países en vías de desarrollo ya que provocaría una abrupta caída en el precio internacional de todas las materias primas y, por esta razón, también un brusco descenso en el valor de las exportaciones. Con este evento se verían inmediatamente afectados todos los países que exportan materias primas: las economías exportadoras de petróleo – por ejemplo, Venezuela y Ecuador--, los exportadores de metales – Chile y el Perú, y, los exportadores de alimentos – Brasil y Argentina--. Si este evento coincidiera con una crisis en Estados Unidos, el resultado sería una enorme deflación cuyo impacto aunque difícil de predecir sería sin duda alguna devastador.

El tercer fenómeno decisivo para la estabilidad de la economía mundial es el enorme crecimiento de la deuda de las familias en Estados Unidos. Este desarrollo es vital para mantener el crecimiento de los Estados Unidos pues el mismo se apoya en el crecimiento del consumo y la construcción residencial. Es evidente que si dejara de crecer el gasto de las familias estadounidenses no sólo se vería afectada la economía de USA sino también la de todos los países que mantienen relaciones con este gran gigante de la economía mundial. El desenfrenado plan de gastos de las familias en Estados Unidos no parece apoyarse en un crecimiento en sus ingresos personales sino en las ganancias de capital que provoca el “boa” de construcción en USA.

Si bien este tema es poco conocido en América Latina ya que en nuestra región no se manifiesta este fenómeno económico, es importante indicar que ha sido una notoria característica de la expansión en curso, el incremento en el precio de las casas y terrenos. Pero, ¿por qué debe interesarnos este peculiar y ajeno desarrollo? ¿Qué relación puede haber entre éste y la salud de nuestra economía? Sucede que en efecto hay una relación que aunque no evidente a primera vista desempeña un papel esencial en el momento económico actual. El descenso de las tasas de interés produce un incremento en el precio de las casas y terrenos ya que el valor de las mismas se calcula capitalizando el flujo futuro de alquileres. Luego este incremento estimula la construcción residencial ya que hace más rentable construir que comprar una casa antigua. También eleva la Riqueza de todas las personas que cuentan ya con una propiedad inmobiliaria. Este aumento de la riqueza le permite al beneficiado ir a un banco y conseguir con facilidad un préstamo ya que el banco conoce que éste si vende la propiedad siempre le podrá pagar. Con los recursos financieros así obtenidos puede el beneficiario aunque sus ingresos no hayan crecido aumentar su consumo ya que financia el mismo con los recursos financieros proporcionados por el banco.

¿Han descubierto en USA el secreto para consumir sin trabajar? No. La burbuja hipotecaria es un hecho históricamente documentado y es claro que tarde o temprano termina reventando. El problema real son las consecuencias que produce este episodio especulativo cuando llega a su infeliz término. Por ejemplo, en Japón, a finales de los años ochenta se documentó una manía similar que cuando reventó quebró a todo el sistema financiero del país y sumió, casi por diez años, a la economía de esta nación asiática en una profunda decadencia. Debo indicar, sin embargo, que el episodio en USA no parece tener la misma magnitud que la manía japonesas pero no por ello deja tener relevancia para la dinámica de la actual coyuntura económica.

La cuarta fuerza que afectará la dinámica de la economía global es el incesante incremento en el precio del petróleo. No es necesario, sin embargo, explicar con detalle cuáles son las consecuencias de este fenómeno y solo me gustaría indicar antes de terminar que estos incrementos han provocado en el Mundo interesantes juegos geo-estratégicos que espero tener la oportunidad de explicar en otra ocasión.

---

[1] El lector interesado si cuenta con un acceso a Internet puede leer el útil ensayo de Brad Setser en la siguiente dirección electrónica: http://www.roubiniglobal.com/setser/archives/2005/04/a_glass_half_em.html

Las Declaraciones de Greenspan

El presidente del Banco Central de los Estados Unidos, Alan Greenspan, es famoso en todo el mundo por su peculiar forma de expresión. Es conocida característica de su estilo una impenetrable oscuridad que parece calcula para minimizar el impacto de sus declaraciones en los mercados financieros del mundo. No por ello disminuye el interés de los entendidos en cuestiones financieras dada las indudable relevancia para la marcha de la economía mundial de las ideas de tan ilustre personaje. En realidad, el doble discurso desarrollado por este ilustre personaje ha terminado ha terminado por producir numerosos especialistas en el dialecto del inglés desarrollado por el presidente del Banco Central más importante de la Tierra. Son ellos los que se encargar de interpretar, traducir y explicar al público en general este hermético mensaje. Hace pocos días, sin embargo, Alan Greenspan sorprendió porque hablo con claridad en el senado americano para criticar las políticas económicas practicadas por la administración del presidente Bush. ¿Qué decidió a Greenspan a hablar con claridad? Hay varias razones que explican esta actitud. En primer lugar, su largo mandato esta por terminar y, por esta razón, no tiene ninguna razón para ser gentil y complaciente con el actual gobierno republicano. En segundo lugar, cuida su legado histórico y no quiere en modo alguno ser recordado por los historiadores como un hombre que con su silencio avaló las temerarias políticas económicas del presidente Bush. ¿No debemos, por esta razón, escuchar con atención para tomar con tiempo las providencias requeridas y minimizar las consecuencias de los próximos cambios en el escenario mundial?

Hizo Alan Greenspan referencia a dos importantes problemas de la economía mundial: el déficit fiscal de los Estados Unidos y a importante cuestión que tiene que ver con el valor del yuan, la moneda de China Continental. Cuando este ilustre personaje fue convocado por un Comité del Senado de los Estados Unidos para opinar sobre el plan del presidente Bush para reformar el sistema de seguridad social estadounidense, con un claridad poco acostumbrada, advirtió que la trayectoria futura de las finanzas públicas del país más poderoso país del planeta era insostenible y, por esta razón, recomendó una acción inmediata que buscara evitar las terribles consecuencias de un desastre fiscal.
Greenspan parece cuestionar las proyecciones fiscales preparadas por los economistas republicanos que demuestran lo contrario y que han sido duramente criticadas por importantes personalidades del partido demócrata. Piensa, en efecto, este notable personaje, que si la administración de Bush mantiene las actuales tasas tributarias actualmente vigentes en Estados Unidos y el gasto público del gobierno americano mantiene un crecimiento razonable, la trayectoria del déficit volvería inmanejable a la economía americana. Por esta razón, si el gobierno americano insiste en preservar esta política, la consecuencia ineludible sería el estancamiento o el desastre económico.
Si bien estas opiniones de Greenspan son bastante relevantes ya que pueden afectar la trayectoria de las tasas de interés, provocaron mayor atención mundial, sus comentarios sobre el valor del yuan. Después de la reunión del grupo de los siete, es evidente la presión no sólo del gobierno americano sino de los países que conforman la Comunidad Económica Europea para revaluar el yuan. Presión hasta hora resistida con éxito por el gobierno chino que no entiende por que tiene que adoptar una política que puede afectar el vigor de sus economía y sus intereses comerciales. La negativa china parece enardecer el ánimo de importantes personajes del Mundo financiero internacional. Por ejemplo, en septiembre del año pasado apareció en el Economist un interesante artículo de Fred Bergsten, del Instituto de Estudios Internacionales, influyente centro de investigación no sólo en USA sino en el Mundo pues fue en esta institución que se elaboraron, a finales de los años ochenta, los planes de reforma estructural que conocemos con el nombre de “Consenso de Washinton” . Demasiado acostumbrado a que sus ideas sean escuchadas por los instituciones internacionales o los altos funcionarios del gobierno americano, Bergsten, desespera por la terquedad china, y se dedica ahora a “acusar” en la prensa internacional , a los países exportadores de petróleo y al gobierno chino de causar los problema que hoy afectan al mundo. Fred Bergsten parece haber convencido a varios senadores americanos para elaborar una ley que autorice al gobierno de Bush para establecer una tarifa especial que grave con tasas que oscilan entre 20 por ciento y 90 por ciento a los productos chinos que ingresan al mercado americano. Sostiene, sin embargo, que nos es proteccionista e justifica su singular propuesta por la necesidad de contar con instrumento eficaz para forzar a China a revaluar su moneda.
Cuando Greenspan se refiere a este problema emplea un estilo menos brusco y más gentil. Sus declaraciones recientes, sin embargo, revelan con claridad que también piensa que es necesario para la estabilidad de la economía mundial que el gobierno Chino se decida a revaluar el yuan. Piensa que las presiones económicas forzarán al gobierno chino en algún momento en el futuro a alterar la cotización de su moneda. Para mantener fija la estabilidad del yuan, las autoridades chinas se ven forzadas, como muchos bancos centrales del Asia y del Mundo, a vender deuda denominada en yuanes y comprar con estos ingresos bonos del tesoro americano. Estas operaciones implican importantes pérdidas económicas ya que los bancos centrales pagan tasas de interés mayores a las que reciben cuando ejecutan estas operaciones financieras denominadas operaciones de esterilización.
Un número creciente de especialistas concuerdan con el presidente del Banco Central de Estados Unidos en este punto que parece decisivo para conseguir un ajuste una solución a los actuales problemas de la economía mundial. Incluso importantes críticos de las políticas económicas del presidente Bush.
Nouriel Roubini y Brad Setser, por ejemplo, muestran con el propósito de convencer a los chinos, que una revaluación del yuan puede convenir en el largo plazo a China. Si China no revalúa su moneda, en el momento que se produzca la crisis financiera, podría experimentar importantes pérdidas de capital. Por ejemplo, una devaluación adicional de 20 por ciento en el valor del dólar, dado el monto de reservas chinas, podría producir pérdidas equivalentes al siete por ciento del PBI chino. Y alcanzar el veinte por ciento del PBI si la devaluación del dólar fuera 30 por ciento.
Me gustaría terminar indicando que las pérdidas computadas por Roubini no sólo afectaran al Banco Central Chino sin o a todos los bancos centrales del Mundo. El año pasado, por ejemplo, el sol se apreció con respecto al dólar aprox. 20 centavos, Con Reservas internacionales de 10,000 millones de dólares , esta apreciación una pérdida que podemos estimar de un modo bastante grueso en 2,000 millones de dólares, es decir , 600 millones de dólares, o uno por ciento del PBI. La cifra aumenta si se acumulamos mas reservas. ¿No sería razonable, me pregunto, para minimizar estas pérdidas políticas de diversificación de nuestras reservas internacionales?