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Michael Kouparitsas, economista del banco central de Chicago, hace unos días publicó un interesante análisis de la cuenta corriente de los Estados Unidos. En el apéndice este documento explica qué quieren decir los especialistas cuando en sus apasionadas discusiones emplean el adjetivo “sostenible” o “insostenible”. Explico, dada su cautivadora simplicidad, el método de cálculo incluido en este breve pero ilustrativo ensayo.
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Podemos calcular la posición neta de activos internacionales de una economía (NFA) como la diferencia que resulta cuando a los activos internacionales de todos los ciudadanos de una economía (A) le deducimos el total de deudas que éstos han contratado con agentes internacionales (D). Si NFA es mayor a cero, la economía en cuestión es un acreedor neto. Si NFA es negativo el país considerado es un deudor neto. Podemos entonces escribir:
(1) NFA= A-D
El presupuesto externo de una economía determina el curso temporal de NFA y puede escribir en la forma indicada a continuación:
(2) (Y-E)+NFI+UT= (A-D)- (A-1-D-1)
Donde Y denota el valor del PBI, E el valor del gasto total, NFI el ingreso neto recibido del exterior, UT el valor de las transferencias. En esta fórmula el suscrito -1 denota el valor de una variable en el período precedente.
Si introducimos una variable adicional NX=Y-E y usamos la igualdad NFA= A-D podemos reescribir la ecuación (2) para obtener:
(3) NX+NFI+UT= CA= NFA-NFA-1
Que estable con claridad la relación dinámica existente entre
Es Ingreso Neto que un país obtiene del exterior puede ser definido por la siguiente condición:
(4) NFI= raA-1 – rd D-1
Donde ra denota la tasa de interés que los ciudadanos de la economía considerada ganan por sus activos extranjeros y rd la tasa de interés promedio de sus deudas. Si bien en los libros de texto se postula que estas tasas de interés son iguales, este supuesto no se ajusta a la realidad e impide derivar importantes conclusiones que se siguen de la desigualdad entre ambas tasas.
Podemos reescribir (4) para obtener la siguiente ecuación:
(5) NFI= rdNFA_1 + (ra-rd) A_1
Aunque simple en estructura, la ecuación (5) permite extraer varias conclusiones que contradice el sentido común. La igualdad entre Activos y Pasivos, es decir, la ausencia de deudas netas no implica que los flujos por interés sean iguales a cero ya que el monto de los mismos no sólo depende del valor de NFA sino del diferencial entre las distintas tasas de interés y del valor de los activos brutos. En consecuencia cabe la posibilidad que un país siga pagando intereses al exterior aunque en efecto no tenga deuda alguna con el exterior. También existe la posibilidad que una economía reciba un flujo positivo de interés a pesar y tener deudas importantes con el resto del mundo. El resultado depende, en realidad, del papel que desempeña un país específico en el sistema financiero internacional. Sustituyendo la expresión (5) en (3) obtenemos la ecuación que gobierna la trayectoria temporal para la variable NFA y que indicamos a continuación:
(6) NFA= (1+rd) NFA_1 + NX+ (ra-rd) A_1 +UT
Imponemos una condición de sostenibilidad cuando requerimos que la razón entre NFA y el valor del PBI converja, después de un período de ajuste, a un valor estacionario (NFA/PBI)*=nfa*. Podemos calcular este valor si dividimos la ecuación (6) entre el PBI y así obtener una ecuación que determine la trayectoria temporal de la razón nfa=NFA/PBI. Indicamos a continuación esta ecuación:
(7) nfa= ((1+ra)/ (1+g)) nfa-1 +nx + ((ra-rd)/ (1+g)) a-1 +ut
Imponiendo la igualdad entre nfa=nfa*=nfa-1 podemos despejar para calcular el valor de la variable nx compatible con esta condición:
(8) nx*= ((g-ra) / (1+g)) nfa* - ((ra-rd)/ (1+g)) a* -ut*
El valor de la cuenta corriente viene determinado por la ecuación:
(9) (CA/PBI)* = nfa* (g/ (1+g)
Si deseamos obtener valores apropiados para los distintos parámetros del modelo resulta conveniente desagregar los activos y pasivos internacionales en tres categorías: inversión directa extrajera (DI), Inversión privada en otros activos, y, operaciones de gobierno (G). En los últimos 27 años, las tasas de retorno apropiadas para cada clase, tuvieron para el caso de Estados Unidos los siguientes valores promedios.
Tasa de retorno aplicable a la inversión extranjera de USA en el exterior: 10, 3 por ciento.
Tasa de retorno de la inversión extranjera del resto del mundo en los Estados Unidos: 3,9 por ciento.
Tasa de retorno de los de los otros activos financiero de USA en el exterior: 7, 3 por ciento
Tasa de retorno de los pasivos financieros privados de USA: 6,7 por ciento.
Tasa de retorno de los activos del gobierno de USA en el exterior: 5,6 por ciento.
Tasa de retorno de las deudas del gobierno de USA en el exterior: 7,4 por ciento
La posición financiera neta de USA para cada clase de activo y el mismo período de tiempo se indica a continuación como proporción del PBI de este país:
Stock Neto de Inversión Extranjera: 5 por ciento del PBI
Stock Neto de otros Activos financieros: menos 8 por ciento
Stock Neto de Activos del Gobierno: menos 19 por ciento del PBI
Para los activos brutos tenemos las siguientes cifras:
Stock de Inversión extranjera de USA en el exterior: 19 por ciento del PBI
Stock de Otros Activos Financieros de USA ven el exterior: 44 por ciento
Stock de Activos del Gobierno en el exterior: 2 por ciento.
La tasa de crecimiento promedio del PBI nominal puede estimarse en el mismo período de análisis en 6,9 por ciento y el valor de las transferencias en menos medio por ciento.
Estos valores al ser introducidos en la fórmula permiten estimar un valor crítico para las exportaciones netas NX igual a 0,9 por ciento del PBI.
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Aunque la característica esencial del modelo de Michael Kouparitsas es probablemente su gran simplicidad no por ello disminuye su gran utilidad. ¿No permite acaso derivar resultados en armonía con el sentido común, es decir, patrones numéricos de referencia con los cuales es factible formar un juicio sobre un diseño de política económica o sobre una coyuntura económica específica? Dado que no son contadas las ocasiones en que los modelos más sofisticados arrojan resultados insensatos he desarrollado una clara preferencia hacia esquemas con estas características. Pero, ¿puede extenderse este marco tan simple de análisis a otros problemas de análisis? ¿Podríamos, por ejemplo, analizar la cuestión de la sostenibilidad fiscal con esta técnica atrayente? Afortunadamente, la respuesta a estas preguntas parece ser afirmativa...
En efecto, el presupuesto del gobierno puede representarse por la ecuación indicada a continuación:
(10) G+ Ipu+ Tr+NIG – (T+OI) = NDG-NDG-1
Donde G denota el gasto corriente, Ipu la inversión pública, Tr las transferencias, T los impuestos, OI otros ingresos del fisco de naturaleza no tributaria, NIG los intereses netos pagados por el gobierno, y NDG la deuda pública neta del sector público.
Para determinar los intereses netos pagados por el gobierno podemos usar la ecuación (11):
(11) NIG= rgDpu- rgaApu
Donde rg indica la tasa de interés promedio de la deuda pública, Dpu l el valor de la deuda pública, rga la tasa de interés promedio ganada por el gobierno por sus activos financieros y Apu el valor de los activos del sector público. Esta ecuación puede ser reformulada y así conseguir la expresión: (12):
(12) NIG= rgNDG + (rg-rga) Apu
Ya que NDG, es decir, la deuda neta del gobierno es por definición igual a:
(13) NDG= Dpu-Apu
Sustituyendo (12) en (10) obtenemos la condición que determina la trayectoria de NDG:
(14) NDG= (1+rg) NDG-1 +G+ (rg-rga) Apu+Ipu+Tr- (T+OI)
Podemos normalizar (14) dividiendo ambos lados por el valor del PBI y así conseguir la expresión que permite estudiar cuán sostenible es la política fiscal:
(15) Dg.=((1+rg)/(1+g))Dg.-1+ Gob.+ (rg-rga) apu.+ipu+tr-(t+oi)
La condición de sostenibilidad puede expresarse requiriendo.: (1) una razón deuda neta producto estacionaria e igual a ndg*; (2) un coeficiente de inversión pública consistente con la trayectoria de crecimiento de largo plazo de la economía bajo análisis.
Indicamos estas condiciones por (16) y (17):
(16) ndg= ndg*
(17) ipu= hsigma g
Donde h indica la participación promedio de la inversión pública en la formación bruta de capital de una economía, sigma la relación capital producto aplicable a los proyectos a cargo del gobierno y g la tasa de crecimiento del producto nominal.
Si la razón gov es considerada exógena es necesario ajuste t, es decir, la presión tributaria para conseguir la sostenibilidad fiscal. Si de postulara que t es exógeno sería necesario un ajuste en gov, es decir, la participación del gasto público en la economía. Escoger una u otra opción probablemente dependa de la visión imperante en una sociedad sobre las funciones del gobierno en la economía.
Cuando gov es exógeno la presión tributaria compatible con el requerimiento de sostenibilidad es:
(18) t*= ((rg-g)/(1+g)) ndg* +gov+(rg-rga)apu+hsigmag-oi
Si consideramos la razón t exógena, la participación del gobierno compatible con esta condición puede calcularse mediante (19):
(19) gov*= t+oi-hsigmag-(rg-rga)apu-((rg-g)/1+g))ndg*
Finalmente es importante notar que para valores dados de gov y t el requerimiento de sostenibilidad puede implicar una relación no lineal entre ndg y la tasa de crecimiento del producto. El término (rg-rga) mide el costo de oportunidad de los activos financieros del gobierno y no es, como veremos, de una magnitud despreciable.